概要

●历史级别“背离”与大拐点有趣有趣——宏微不雅特别是短期表象照旧预示“新投资范式”的开启？前期咱们屡次教导以下“背离”：①人人大类金钱三大特别：好意思债、黄金、ERP；②国内社融地产时间嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”人人共振的遑急信号。“好意思债利率higher for longer，中债利率lower for longer”恒久深入影响人人金钱布局，“人人杠铃策略”将是最好支吾。近期中国10年/30年期国债创出新高、泛东南亚股市走强、纳斯达克续翻新高档。

●债务周期是咱们作出上述判断的布景，亦然地产中恒久研判的遑急考量。

●第一：咱们用什么见识定位债务周期阶段？咱们觉得：“偿债总和/GDP”、“债务总和/GDP”、 “债务总和/GDP同比”三大见识省略准确判断。其中“偿债总和/GDP”拐点可视为一轮债务周期的见顶标记。

●第二：中邦本轮的长债务周期是什么时候运行的？咱们觉得：2008年“四万亿”策略是本轮最先，而后近10年间履历过三轮加杠杆周期。

●第三：本轮中国长债务周期走到什么阶段了？咱们觉得：中国私东谈主部门（企业和居民）的“偿债总和/GDP”已先后开启下行趋势。现在尚处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）渐渐过渡的阶段。

●第四：债务周期的定位对于房价大拐点有何迷惑？咱们觉得：好意思国08次贷危险和日本90S债务危险教授教导：债务周期缩小阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓），“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“延缓”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的历程中，房价将渐渐企稳回升。

●第五：刻下中国各城市的居民杠杆率状态若何？从各城市近几年的数据看，“居民贷款余额/GDP”高位趋平但并未昭着下行，“偿债金额/GDP”在最近两年宽绰下跌，暴露举座杠杆率正在有序消化。详尽来看，“居民贷款余额/GDP”排行越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，其中以北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等较为典型。

●风险教导：国内经济增长不足预期、地缘政事打破超预期，人人流动性收紧的斜率超预期。

评释正文

小引：债务周期视角下，房地产将何去何从？

当突出历史划定的表象一再出现，时时印证时间嬗变的序曲。

前期咱们屡次教导①人人大类金钱三大特别：好意思债、黄金、ERP；②国内社融地产时间嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”—人人金钱配置框架迭代的遑急信号。印证咱们在2023年6月提议的“新投资范式”：人人在22年之后的逆人人化decoupling（地缘、供应链、金融市集）、债务周期、AI产业趋势中出现了金钱价钱订价之锚劈腿—好意思债利率higher for longer，中债利率lower for longer，人人资金齐在追赶详情味溢价的金钱。

咱们判断“人人杠铃策略”是反脆弱时间嬗变下人人金钱配置的最好支吾。近期海表里金钱进展多有印证：中国10年/30年期国债期货主力合约创出新高、泛东南亚股市进展强势、好意思股纳斯达克续翻新高档等，不一而足。

债务周期是咱们作出上述判断的布景。本篇咱们念念借钱务周期的框架去回应：房地产的大拐点来了吗？对这一问题的回应，咱们需要厘清以下几点——

第一：咱们用什么见识定位债务周期阶段？咱们觉得：偿债总和/GDP”、“债务总和/GDP”、 “债务总和/GDP同比”三大见识省略准确判断，其中“偿债总和/GDP”拐点不错视为一轮债务周期见顶的标记。

第二：中邦本轮的长债务周期是什么时候运行的？咱们觉得：2008年“四万亿”策略是本轮最先，2008-2016年技巧履历过三轮昭着加杠杆周期。

第三：本轮中国长债务周期走到什么阶段了？咱们觉得：中国私东谈主部门（企业和居民）的“偿债总和/GDP”已先后开启下行趋势。现在尚处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）渐渐过渡的阶段。

第四：债务周期的定位对于房价大拐点有何迷惑？房价大级别下行背后每每指向高杠杆债务问题。好意思国08次贷危险和日本90S债务危险教授教导：债务周期缩小阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓），“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“延缓”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的历程中，房价将渐渐企稳回升。

第五：刻下中国各城市的居民杠杆率状态若何？从各城市近几年的数据看，“居民贷款余额/GDP”高位趋平但并未昭着下行，“偿债金额/GDP”在最近两年宽绰下跌，暴露举座杠杆率正在有序消化。咱们测算各城市“居民贷款余额/GDP”的横向对比，及“偿债金额/GDP”在2021-2023年技巧的回落幅度。详尽来看，“居民贷款余额/GDP”排行越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，在一线与准一线城市中，以北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等较为典型。

咱们用什么见识定位债务周期阶段？

把柄瑞-达利欧《债务危险》，咱们不错通过“偿债总和/GDP”和“债务总和/GDP”两大见识来定位长债务周期演绎的6个阶段。

一轮债务周期的顶部，越发千里重的偿债职责（而不是债务总和水平），时时是压死骆驼的终末一根稻草。因此，偿债总和/GDP的拐点时时不错视为一轮长债务周期见顶的标记。

1.债务周期的膨胀阶段——

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↑，债务总和/GDP↑。私东谈主部门自觉的主动加杠杆阶段，偿债总和/GDP和债务总和/GDP时时同步上涨；

2.债务周期的缩小阶段——

（被迫加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑。步入债务周期缩小阶段，为削减偿债职责，私东谈主部门自觉的债务支拨增速时时一经放缓，但口头GDP增长率下滑的速率更快加之举新债偿还利息的表象可能存在—>导致“被迫加杠杆”（债务总和/GDP赓续抬升）。而偿债总和/GDP运行回落更多由贷款利率下行孝敬。此阶段，经济下行压力加大，时时奉陪宽松策略运行出台，偿债总和/GDP=当期贷款利率*（债务总和/GDP）。

温顺去杠杆、渐渐走向浅薄化（去杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓。奉陪刺激性财政&货币策略进一步出台，债务压力进一步化解+经济增长渐渐改善—>偿债总和/GDP和债务总和/GDP运行同步下跌。策略复旧下，当杠杆率的去化（债务总和/GDP的下跌）更多通过经济增长来竣事时，横祸去杠杆将过渡至温顺去杠杆，周期走向浅薄化阶段。

瑞-达利欧《债务危险》简化模子的基础上，若何更敏感田主理长债务周期的拐点？

咱们在“偿债总和/GDP”和“债务总和/GDP”两大见识的基础上添加“债务总和/GDP同比（杠杆率同比）”构建三维见识象限：

若何意会杠杆率同比的经济学含义？庸俗来讲它代表了实体经济得回突出坐蓐所需的货币量，省略反应实体经济信贷边缘改善/恶化的程度。杠杆率同比抬升，既不错代表“加快”加杠杆、也不错代表“延缓”去杠杆，本色齐是信贷边缘改善；而杠杆率同比下跌，既不错代表“延缓”加杠杆、也不错代表“加快”去杠杆，本色齐是信贷边缘恶化。

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↑，债务总和/GDP↑，杠杆率同比↑—>“加快”加杠杆，信贷边缘改善；

（被迫加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑，杠杆率同比↓—>“延缓”加杠杆，信贷边缘恶化；

温顺去杠杆、渐渐走向浅薄化（去杠杆阶段）：

早期阶段：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓，杠杆率同比↓ —>“加快”去杠杆，信贷边缘恶化；

中后期阶段：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓，杠杆率同比↑ ，“延缓”去杠杆，信贷边缘改善。

（一）中邦本轮长债务周期的最先与演进

以长债务周期的视角来看，本轮加杠杆的最先在2008年。

（1）在周期的早期阶段，债务增长天然强盛但一般不会快于收入增速，欠债增长用以复旧高收入的经济行为，各部门主体的金钱欠债表较为健康，货币增速与经济增速举座较为匹配，企业、政府、银行等齐有饱和的空间来增多欠债；

（2）当参预周期性强化阶段，债务增速运行趋势性高于收入增速，杠杆率的抬升（欠债增多）导致金钱答复率与经济增长率加快上扬，这一历程每每会自我强化。借钱支拨的增多不错提振收入，复旧股票估值与其他金钱的价值。但同期各部门的杠杆率空间也在被破钞。

咱们以“私东谈主部门信贷/GDP”及“M2/GDP”这两个见识来锚定，觉得中国这一大级别拐点的发生大要在2008年，亦即本轮长债务周期的最先。

在2008-2016年技巧中国履历了三轮相比昭着的加杠杆周期。以2008年的“4万亿”策略为标记，中国开启了本轮长债务周期的最先，在随后的近十年中履历了三轮典型加杠杆周期，并呈现出两大特征：一是每个阶段加杠杆的主力有所不同；二是有些部门杠杆率的抬升具有一定被迫性（主如果企业部门）。各阶段时刻分裂与各部门杠杆抬升幅度排序如下：

第一轮（2008-2010年）：企业>居民>政府。“四万亿”策略刺激，企业杠杆率抬升最多，居民/政府杆杆率变动相对较小。（此排序为杠杆率抬升幅度，下同）

第二轮（2012-2013年）：企业>政府≈居民。“稳增长”大年，企业仍是加杠杆主力，其次是政府部门举债融资推升杠杆率。

第三轮（2015-2016年）：企业>居民>政府。地产“加价去库存”，居民主动加杠杆买房，企业部门杠杆率抬升具有一定被迫性。

底下咱们具体来看：

第一轮（2008-2010年）：企业>居民>政府。“4万亿”的策略刺激最终以企业加杠杆为主的表情来竣事，基础方法设立成为其时主要的抓手，企业新增贷款、基础方法设立增速、存量社融同比在2008-2010年技巧权贵攀升，这一时期非金融企业杠杆率由2008Q1的97.9%上涨至2010Q4的120.5%（抬升22.6pct），居民/政府杆杆率趋势上行但幅度昭着较小，同期分别抬升8.5pct、3.5pct。在欠债增多的刺激下，GDP增速也有昭着起色。

第二轮（2012-2013年）：企业>政府≈居民。本轮杠杆率抬升的布景是2012年“稳增长”策略的欺压加码，企业部门杠杆率抬升依然最为权贵。同期政府部门在这一时期的举债融资也较为权贵，政府融资平台的非标款式融资快速增长，相信贷款2012-2013年技巧高速增长。

值得着重的是，本轮企业部门杠杆率的抬升具有一定的被迫性。即杠杆率分母端的缩小是导致企业杠杆率抬升的遑急身分之一，进展为这一时期GDP增速与上市公司金钱盘活率同步出现下行，尤其是后者与企业杠杆率的反向相干进展的稀罕昭着。是以经济下行压力增大、企业盘活率下行是助推杠杆率爬升的身分之一。

咱们在此前的评释中曾对这一问题作念过研究：中国2012年以后，企业部门杠杆率举座抬升，然则微不雅视角的上市公司金钱欠债率举座持平。对这两者之间的“背离”，咱们从杠杆率公式：债务界限/GDP启程，觉得2012-2017年间企业杠杆率的抬升主要归因于经济增速核心与金钱盘活率的下行。2012年后奉陪GDP增速核心的下移，一方面导致企业杠杆率的分母项膨胀放缓，另一方面也裁汰了企业金钱盘活的速率，推动企业部门杠杆率被迫抬升。

第三轮（2015-2016年）：企业>居民>政府。仅从幅度上而言，本轮杠杆率抬升最大的依然是企业部门，但居民部门却是主要的主动欠债部门。源于本轮加杠杆的遑急特征：企业部门加杠杆具有昭着被迫性，居民部门在地产“加价去库存”的布景下主动加杠杆买房。

居民部门主动加杠杆：棚改货币化+地产“加价去库存”下，房价迎来一轮上行周期，居民在这一时期主动欠债买房的特征相比昭着，居民中恒久贷款同期大幅增长（且个东谈主住房贷款在居民部门债务中的占比权贵提升）。

企业部门被迫加杠杆：2015年10月中央提议降杠杆，16年出台概要性文献《国务院对于积极适宜裁汰企业杠杆率的意见》，企业新增贷款与金钱欠债率下行，印证了这一时期企业主动欠债其实不才降。但这一时期GDP与金钱盘活率赓续下行，分母端萎缩是推动企业杠杆率被迫抬升的遑急身分。

以史为鉴：90年代日本的长债务周期若何演绎？

咱们联结“偿债总和/GDP”和“债务总和/GDP”两大见识—>明晰定位90年代日本长债务周期演绎的不同阶段——

1.债务周期的膨胀阶段——

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↑，债务总和/GDP↑。80年代中后期，日本央行聚合降息，带动“信贷昌盛”，私东谈主部门强化自觉的加杠杆界限，偿债总和/GDP和债务总和/GDP同步抬升，催生金钱泡沫。

2.债务周期的缩小阶段——

（被迫加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑。1989年日本货币与信贷环境收紧，金钱泡沫幻灭，随之激发自我强化的经济缩小。90年代，为削减偿债职责，日本私东谈主部门自觉的信贷支拨增速一经运行放缓，但GDP增长率下滑的速率更快加之举新债偿还利息的表象客不雅存在—>导致“被迫加杠杆”（债务总和/GDP赓续抬升），90年代日本齐并未灵验竣事“去杠杆”。

温顺去杠杆、渐渐走向浅薄化（去杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓。咱们此前在24.2《债务周期视角中日的对比与估量》教导，债务危险爆发后，由于日本大界限财政/货币宽松策略启动时刻相对较晚、政府对不良债务解决滞后再重迭东谈主口问题，日本债务化解进度激动的十分平缓、经济恒久低迷、去杠杆的历程特别深重。2000年之后，日本居民的债务总和/GDP才运行下跌。2012年安倍经济学出台后日本经济权贵改善，杠杆去化更多运行依靠经济增长竣事，横祸去杠杆过渡至温顺去杠杆阶段，债务周期渐渐走向浅薄化阶段。

本轮中国长债务周期走到什么阶段了？

中国私东谈主部门（企业和居民）的偿债总和/GDP已先后开启下行趋势，刻下中国一经迈过本轮债务周期的顶部，步入本轮债务周期的缩小阶段。现在尚处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）渐渐过渡的阶段。

频年来，中国私东谈主部门呈现“被迫加杠杆”的特征，若何意会其内涵？一方面，为削减偿债压力，频年来中国私东谈主部门的债务增速一经不绝下台阶、低位踯躅；另一方面，频年中国的口头经济增长率也在渐渐放缓—>口头经济增长率下滑一定程度对消奉赵务增速缩小的孝敬，债务总和/GDP仍然小幅抬升，呈现“被迫加杠杆”的特征。

向后估量，杠杆水平的信得往时化（债务总和/GDP↓）需要什么条件？依靠财政&货币策略组合拳：一方面要灵验激动债务化解进度；另一方面要激动“债务型—投资模式”的转型，依靠新质坐蓐力拉动经济增长—>带动债务总和/GDP下跌，竣事杠杆水平信得过的去化。当杠杆去化更多运行依靠经济增长竣事，债务周期将进一步迈向温顺去杠杆、渐渐浅薄化阶段。

债务周期看地产，大拐点来了吗？

（一）“债务周期”是地产中恒久研判的遑急考量

房地产的本色是经济体债务膨胀的器具，房价大级别下行背后每每指向高杠杆债务问题。人人主流国度地产周期的教授来看，房价大级别下行是荒僻表象。国外典型的“长债务周期”，如好意思国30年代“大稀薄”、好意思国08年“次贷危险” 、日本90年代金钱泡沫幻灭后，房价齐履历了长周期（5年以上）、大幅度（跌超30%）的更始。

居民四肢地产消费信得过的结尾，居民部门债务周期的演绎对于房地产周期有较好的迷惑。08年好意思国次贷危险和90年代日本债务危险的教授：债务周期缩小阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓），“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“延缓”去杠杆（债务总和/GDP同比↑），居民部门信贷意愿边缘改善，房价渐渐企稳回升。

日好意思教授之下，“债务周期”拐点对房价拐点有何迷惑？

债务周期框架很好地推演了08次贷危险后好意思国房价演绎：“加快”去杠杆—>“延缓”去杠杆，房价渐渐企稳回升。

次贷危险爆发后，好意思联储长入财政部飞速出台大齐翻新策略，灵验推动债务货币化进度并权贵提振经济—>08年，好意思国渐渐迈向“去杠杆”阶段（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）。

“去杠杆”阶段，由“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“延缓”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的拐点近邻（2012年头），好意思国房价运行渐渐企稳回升。

债务周期框架相同很好地推演了90年代后日本房价演绎：“加快”去杠杆—>“延缓”去杠杆，房价渐渐企稳回升。

日本金钱泡沫幻灭后，由于日本大界限财政/货币宽松策略启动时刻相对较晚再重迭东谈主口问题，日本去杠杆的历程特别深重。直到2000年之后，日本居民部门才信得过竣事“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）。

债务周期框架下，日本房价演绎的划定和好意思国相似。“去杠杆”阶段，由“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓ ）过渡至“延缓”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的拐点近邻（2006年），日本房价运行渐渐企稳回升。

中国居民部门刻下处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）渐渐过渡的阶段。当中国参预“去杠杆”阶段后，将进一步由“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓ ）渐渐过渡至“延缓”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）。

刻下中国各城市的居民杠杆率状态若何？

咱们以“居民贷款余额/GDP”和“偿债金额/GDP”两大核心见识来作念测算。（后者为居民贷款的每年偿债金额）

当先从“居民贷款余额/GDP”单一见识来看，各城市间的杠杆率分化昭着。在统计的一线与准一线城市中，如一线城市中北京的“居民贷款余额/GDP”最低，2023年数据为58%，上海次之（67%）。准一线城市中天津最低（68.2%），其次为成齐（68.4%）、苏州（69%）、重庆（74%）等。区域间的昭着分化暴露了城市间对比的必要性。

详尽“居民贷款余额/GDP”和“偿债金额/GDP”的下跌幅度，咱们觉得北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等杠杆率消化相对占优。

从各城市近几年的数据看，“居民贷款余额/GDP”高位趋平但并未昭着下行，“偿债金额/GDP”在最近两年宽绰下跌，暴露举座杠杆率正在有序消化。咱们测算各城市“居民贷款余额/GDP”的横向对比，及“偿债金额/GDP”在2021-2023年技巧的回落幅度。详尽来看，“居民贷款余额/GDP”排行越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，在一线与准一线城市中，以北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等较为典型。

四风险教导

国内经济增长不足预期（出口超预期受国外需求连累、地产消费信心难归附、“稳增长”策略力度不足预期等）等。地缘政事打破超预期（俄乌打破不绝扰动动力供给）。人人流动性收紧的斜率超预期（好意思联储宽松不足预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币策略转向）等。

本文开首：戴康 (ID:daikang-strategy)，原文标题《债务周期看地产，大拐点来了吗？——“债务周期大局不雅”系列（十三）》戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总司理（MD）、首席金钱研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn 关联东谈主：李学伟、杨藤 

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